来源：申万宏源策略
事件：根据中国新闻网，当地时间2025年7月9日，美国总统特朗普宣布美国对铜征收50%的关税，自2025年8月1日起生效。COMEX铜价和COMEX铜/LME铜比价大幅上升。
复盘今年以来对铜关税事件对铜价的影响，COMEX铜价和COMEX铜/LME铜比价近乎同向。根据财联社，2025 年 2 月25日，特朗普对进口铜启动国家安全调查，引发市场对关税的担忧；根据央视新闻，3月12日，特朗普对所有进口至美国的钢铁和铝征收25%关税的举措生效；根据新华网，4月2日，特朗普宣布对等关税，“买预期，卖现实”+经济衰退预期导致铜普跌，而4月2日以来，中美关税进入谈判期，经济复苏预期叠加市场定价铜关税兑现，COMEX/LME铜比价逐步回到高位。
从交易层面上来看，本轮事件驱动下，铜价变化呈现以下特征：1）关税公布后COMEX铜价大幅上行，但是LME铜价、SHFE铜反而下行，体现出远期纽约交易所的铜去库存压力。特朗普公布50%关税后，COMEX铜价由于是完税价格，则该价格跟随关税税率而大幅上升，但是LME铜价反而下行。跟踪铜全球库存可以发现，自从2025年2月特朗普关税风险出现后，COMEX铜库存持续走高，维持在季节性的绝对高位，而LME铜和SHFE铜库目前已经达到季节性低位。如果铜关税在8月1日实施，则交易所套利结束的背景下，美国铜消费将以去本地库存为主，进口铜将大幅缩减，从而导致LME和SHFE面临远期需求大幅回落的压力。2）LME铜处于高BACK结构，给予LME铜下跌安全垫。近期，LME铜期限价差（0-3）持续大于0，即LME铜处于BACK结构，体现出对铜多头持有现货的补偿。低库存+高BACK结构意味着本轮LME铜较高的下跌安全垫。
展望下半年铜价，短期沪铜、LME铜价调整后将迎来较好的配置窗口期，建议密切关注铜价底部布局的机会。供给端来看，下半年全球铜供给偏紧。2024年之后，铜矿供给增速放缓+中国需求偏弱，铜粗炼/精炼费用持续下行，但是之前冶炼的副产品仍有盈利（硫酸等）+大型铜集团的保生产要求+冶炼企业的市场份额竞争，国内精炼铜产量持续上升。展望未来，全球铜供给或将边际收紧：1）国内：加工费转负将导致中国冶炼企业进入全面亏损阶段，减产决策成为企业不得不考虑的问题，下半年中国冶炼企业是否出现普遍性减产是市场走势关键；2）海外：多家海外龙头冶炼企业产量已经出现明显下滑，全球（除中国）电解铜产量增速大幅回落。需求端来看，预计全年铜需求弱于去年，但是维持较强韧性。1）国内需求：保持谨慎。电力行业相比去年对铜消费的支撑显著减弱，其他行业铜消费量也整体下行。2）海外需求：美国大力推进基建，而欧洲市场需求也处于阶段性回升，海外需求下半年或将好于国内。同时关注新能源领域（风电、数据中心、储能）带来铜的新增需求。下半年宏观供需紧平衡下，底部布局做多铜是较好的策略，维持三季度继续标配铜，四季度择机增持的观点。当前冶炼行业企业亏损已经大幅加剧，下半年如果供给端出现实质性收缩，铜价上行空间将被打开。同时特朗普关税未定，需求不确定扰动较强，则沪铜目前做多的盈亏比偏低，如果下半年受到特朗普关税的负面影响，全球需求回落导致沪铜回落至75000-77000元/吨期间，或是更好的布局时机。
对于美国经济的潜在影响：进口铜涨价导致美国短期制造业成本飙升，或引起供应链紊乱。美国精炼铜进口依赖度高。2024年美国精炼铜供需缺口占全年消费量的43%。同时精炼铜的进口较为集中，主要在智利（70.3%）、加拿大（16.6%）、秘鲁（6.8%）。美国铜价如果由于关税而上涨50%，会导致美国制造业成本大幅上升，同时短期美国铜的产能较难快速回升，则下半年铜价高居不下有可能部分加剧美国滞胀压力。对全球的潜在影响：1）对产铜国的冲击较大：关税将直接冲击智利、加拿大、秘鲁等铜生产国的出口收入；2）全球贸易流向改变：铜矿可能加速流向中国及“一带一路”国家，重塑全球供应链；3）中国受益与压力并存：低价铜矿进口成本降低，但精炼铜出口竞争加剧（加拿大、墨西哥转向亚洲市场），挤压中国企业利润。
风险提示：资产价格短期波动或无法代表长期趋势；特朗普执政期间美国政策方向出现重大转变；铜供给端发生非线性变化。
根据中国新闻网，当地时间2025年7月9日，美国总统特朗普宣布美国对铜征收50%的关税，自2025年8月1日起生效。COMEX铜价和COMEX铜/LME铜比价大幅上升。
图：COMEX铜价大幅上升
图：COMEX铜/LME铜比价创历史新高
复盘今年以来对铜关税事件对铜价的影响，COMEX铜价和COMEX铜/LME铜比价近乎同向。根据财联社，2025 年 2 月25日，特朗普签署行政令对进口铜启动国家安全调查，引发市场对关税的担忧；根据央视新闻，3月12日，特朗普对所有进口至美国的钢铁和铝征收25%关税的举措正式生效；根据新华网，4月2日，特朗普宣布对等关税，“买预期，卖现实”+经济衰退预期导致铜普跌，而4月2日以来，随着中美关税进入谈判期，经济复苏预期叠加市场定价铜关税兑现，铜价持续上行，并且COMEX/LME铜比价逐步回到高位。
图：2025年以来，COMEX铜价和COMEX铜/LME铜比价近乎同向
交易层面上来看，本轮事件驱动下，铜价的上涨呈现以下特征：50%关税公布后LME铜和SHFE铜反而下行+LME铜处于高BACK结构。
1）关税公布后COMEX铜价大幅上行，但是LME铜价、SHFE铜反而下行，体现出远期纽约交易所的铜去库存压力。特朗普公布50%关税后，COMEX铜价由于是完税价格，则该价格跟随税率而大幅上升，但是LME铜价反而下行。根据铜全球库存可以发现，从年初以来，COMEX铜库存持续大幅上升，而LME铜库存转而大幅下行；在4月2日之后沪铜库存跟随LME铜库存下行，同时COMEX铜库存加快上升速度。
图：50%关税公布后LME铜价反而下行
图：50%关税公布后SHFE铜反而下行
图：2025年2月以来COMEX铜库存大幅上行
资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究
关税如果落地，COMEX铜高库存的背景下美国需求将以本地库存的去化为主。自从2025年2月关税威胁存在后，COMEX铜库存持续走高，维持在季节性高位，而LME铜和SHFE铜库目前已经达到历史的季节性低位。如果铜关税在8月1日实施后，则交易所套利介属下，美国本土将以去库存为主，进口铜将大幅缩减，非美库存紧张局面缓解下，伦铜和沪铜价格回落。
图：目前COMEX铜库存处于季节性的绝对高位
Wind、Factset、申万宏源研究
图：LME铜库存处于季节性低位
展望下半年铜价，短期沪铜、LME铜价调整后将迎来较好的配置窗口期，建议密切关注铜价底部布局的机会。
供给端来看，下半年全球铜供给偏紧。2024年之后，铜矿供给增速放缓+中国需求偏弱，TC/RC费用持续下行，但是之前，由于冶炼的副产品仍有盈利（硫酸等）+大型铜集团的保生产要求+冶炼企业的市场份额竞争，国内精炼铜产量反而持续上升。展望未来，全球铜供给或将边际收紧：1）国内：加工费转负将导致中国冶炼企业进入全面亏损阶段，减产决策成为企业不得不考虑的问题，下半年中国冶炼企业是否出现普遍性减产是市场走势关键；2）海外：多家海外龙头冶炼企业产量已经出现明显下滑，全球（除中国）电解铜产量增速大幅回落。
图：全球铜矿产量同比边际下行
Wind，申万宏源研究
图：铜精矿粗炼和精炼费用转负
图：全球铜精矿（除中国）产量增速大幅回落
图：中国铜精矿产量增速仍维持高位
需求端来看，预计全年铜需求弱于去年，但是维持较强韧性。1）国内需求：保持谨慎。电力行业相比去年对铜消费的支撑显著减弱，其他行业铜消费量也整体下行。2）海外需求：美国大力推进基建，而欧洲市场需求也处于阶段性回升，海外需求下半年或将好于国内。同时关注新能源领域（风电、数据中心、储能）带来铜的新增需求。
图：年内中国电力行业相比去年对铜消费的支撑显著减弱
图：全球制造业PMI维持弱势
交易策略：下半年宏观供需紧平衡下，底部布局做多铜是较好的策略，维持三季度继续标配铜，四季度择机增持的观点。当前冶炼行业企业亏损已经大幅加剧，下半年如果供给端出现实质性收缩，铜价上行空间将被打开。同时特朗普关税未定，需求不确定扰动较强，则沪铜目前做多的盈亏比偏低，如果下半年受到特朗普关税的负面影响，全球需求回落导致沪铜回落至75000-77000元/吨期间，或是更好的布局时机。
图：下半年沪铜回落至75000-77000元/吨或是更好的底部布局机会
Wind、Factset、申万宏源研究
进口铜关税对美国的潜在影响或导致美国短期制造业成本飙升，引起供应链紊乱。 而对于全球的影响中，进口铜关税对美出口占比大的产铜国（智利、加拿大、秘鲁）影响较大，而对于中国而言受益与压力并存。
美国精炼铜进口依赖度高。2024年美国精炼铜的消费量为162.4万吨，而产量仅为92.8万吨，供需缺口占全年消费量的43%。同时精炼铜的进口较为集中，主要在智利（70.3%）、加拿大（16.6%）、秘鲁（6.8%），主要是因为过去20年以来，美国铜矿的开采量逐年下滑，并且冶炼铜的产量大幅回落。
图：2024年美国精炼铜的消费量为162.4万吨，而产量仅为92.8万吨，供需缺口占全年消费量的43%
图：美国精炼铜进口主要集中在智利、加拿大和秘鲁
图：过去20年以来，美国铜矿的开采量逐年下滑，并且冶炼铜的产量大幅回落
COMEX铜价大幅上升或导致美国短期制造业成本上行，从而引发供应链紊乱。铜广泛应用于电子、汽车、建筑、电网及国防工业（如半导体、新能源、军工），是美国制造业和国家安全的关键原材料，美国铜价如果由于关税而上涨50%，会导致制造业成本大幅上升，同时短期美国铜的产能较难快速回升，下半年铜价高居不下有可能部分加剧美国通胀压力。
图：铜在美国被广泛用于建筑、电子等行业
美国对进口铜征收关税对全球的潜在影响：1）对产铜国的冲击较大：关税将直接冲击智利、加拿大、秘鲁等铜生产国的出口收入；2）全球贸易流向改变：铜矿可能加速流向中国及“一带一路”国家，重塑全球供应链；3）中国受益与压力并存：低价铜矿进口成本降低，但精炼铜出口竞争加剧（加拿大、墨西哥转向亚洲市场），挤压中国企业利润
图：美国对进口铜征收关税对产铜国（智利等）的冲击较大
Wind、Factset、申万宏源研究
4．风险提示
1、资产价格短期波动或无法代表长期趋势。选取解读的资产价格具有幸存者和样本偏差，且资产价格短期波动对于长期基本面趋势的指示意义不全面；
2、特朗普执政期间美国政策方向出现重大转变，特朗普的后续政策方向出现重大转变。
3、铜供给端发生非线性变化。铜的供给端主要来源于智利等国，而战乱、矿厂事故或导致铜供给发生非线性变化。
