2025年7月16日，德尔股份（300473.SZ）联合东方证券回复深交所问询函，为2.7亿元关联收购爱卓科技扫清障碍。这场实控人李毅主导的“左手倒右手”交易，以392%评估溢价和80.52%负债率的标的资产，试图借“产业协同”之名通关，却暴露三大硬伤：突击增长的营收真实性存疑、畸高负债吞噬现金流、历史关联并购埋雷累累。
标的质量拷问：营收激增68%与80%负债率的撕裂
爱卓科技的核心争议在于业绩突增与财务高危的悖论。2023年至2024年，其营收从2.18亿飙至3.69亿，增速高达68.95%，远超同行均值（15.98%）；净利润由1519万增至预估4000万，增长163%。然而细查发现，这种“火箭速度”严重依赖单一大客户：2024年对一汽红旗的销售收入暴增80%（占营收35.75%），而同期一汽红旗H5车型销量仅增长63%，价格却因“年降机制”下跌14.22%，量价背离下收入暴增逻辑存疑。
更致命的是财务结构恶化：截至2024年9月末，爱卓科技负债率高达80.52%，流动比率仅0.62，2.4亿负债中1年内到期债务占40%。其现金流长期为负，2024年经营活动净流出0.82亿元，却需承担年化超2000万利息支出。标的公司所谓“盈利能力”，实为高杠杆催生的纸面繁荣。
协同性待考？
首先，客户协同是否存疑？德尔股份主打国际车企（宝马、戴姆勒等），而爱卓科技客户集中于本土品牌（一汽、奇瑞）。问询函回复中承诺的“共享客户资源”无具体计划，2024年双方重叠客户收入占比不足5%。所谓“委托开发模具降本”更显牵强——德尔股份自身模具产能利用率仅65%，反向外包加剧成本冗余。
其次，技术整合又将如何？爱卓科技核心产品为传统燃油车内饰件（覆膜饰件占比85%），而德尔股份正转型新能源电控系统。标的公司49项专利中仅3项涉及轻量化，与上市公司宣称的“轻量化协同”严重脱节。深交所直指其研发费用率（3.1%）不足行业均值一半，却预测2025年毛利率跃升6个百分点，技术溢价依据缺失。
值得注意的是，李毅2017年以19.37亿向上市公司注入德国CCI资产，随后因标的亏损引发10亿商誉减值，直接导致德尔股份2020年、2022年巨亏超13亿。